De domino remedie

De definitie van een kettingreactie in officiële woordenboeken: een reactie die zelf weer oorzaak is van de volgende reactie. Het leven in al zijn facetten is niets anders dan reacties op reacties, die… De definitie van een kettingreactie in officiële woordenboeken: een reactie die zelf weer oorzaak is van de volgende reactie. Het leven in al zijn facetten is niets anders dan reacties op reacties, die in een bepaalde richting bewegen en die elkaar vervolgens versterken tot het moment dat een domino-effect ontstaat. Euforie of paniek. Zo ontstaan allerlei trends, modetrends, florerende economieën, een Europese Unie, de internet bubble en de onroerend goed bubble, ongekende stijgingen op de huizenmarkt en de aandelenbeurzen. Op wat kleinere schaal leidt een keten van gebeurtenissen tot de val van de Berlijnse muur, mogelijk de eerste zwarte president in de VS, nieuwe groeimarkten zoals software en biodiesel.
Zolang de spiraal zich in opwaartse richting beweegt, ook al gaat het veel te snel, dan heeft niemand er moeite mee, ook overheden en toezichthouders niet. Helaas gaat de spiraal ook in neerwaartse richting. Zo ontstaan oorlogen, recessies, depressies, beurscrashes, huizenmarktcrises, werkeloosheid, stijgende voedsel- en olieprijzen en deflatie. Dan ontstaat er opeens paniek. Eerst wordt de problematiek hardnekkig ontkend, vervolgens gebagatelliseerd. Het gevolg is dat de correctie van de problemen om draconische maatregelen vraagt, of dat het natuurlijke proces die correctie vanzelf afdwingt in de vorm van een volledige ondergang van bepaalde species.
In het natuurlijke proces van de financiële wereld gaat dan een bedrijfstak grotendeels ten onder, alleen de sterksten blijven over. Dat hebben we wel vaker gezien, zoals de ondergang van vele IT bedrijven na het uiteenspatten van de internet bubble in het jaar 2000. U herkent dit maar al te goed in de crisis op de financiële markten van dit moment. Nu gaat een andere sector grotendeels ten onder: het bankwezen. Ook dat is niet nieuw, in de geschiedenis is het wel vaker voorgekomen dat vele banken failliet zijn gegaan. Toch is de huidige problematiek veel ernstiger dan deze ooit geweest is. Beseft men eigenlijk wel dat het nu niet alleen om een sector gaat, maar dat het kapitalisme grotendeels met uitsterven bedreigd wordt? Het besef is in elk geval wel doorgedrongen tot de Federal Reserve. Het lijkt er op dat eindelijk ook de ECB wakker wordt.
Ditmaal is de situatie anders in vergelijking met eerdere financiële crises, zoals in 1929 of in 1987. In 1929 was er, in vergelijking met nu, nauwelijks snel doorwerkende internationale verwevenheid, wat nu de kettingreactie veroorzaakt. In 1987 was er geen sprake van exorbitante prijsstijgingen op de onroerendgoedmarkt, noch een wildgroei aan hedgefunds, hypothecaire leningen en financiële producten. Doordat elke bank van enige omvang, behalve wellicht HSBC, bedreigd wordt, is de volledige geldmarkt bevroren. Dat is vergelijkbaar met een wereldwijd gebrek aan drinkwater, waardoor na vijf dagen een groot deel van de mensheid is overleden. Elke bank met een reservoir drinkwater houdt deze voor zichzelf om te kunnen overleven. Geld dat in de markt wordt gepompt, nieuw drinkwater, circuleert niet maar gaat in het reservoir.
Nu is wereldwijd elke bank van enige omvang slachtoffer van een ongekende deflatie van hun (obligatie-)portefeuille. De internationale verwevenheid is nimmer zo groot geweest. Dankzij het internet en het girale geldverkeer kunnen partijen met een druk op de knop hun tegoeden wegboeken. Voor het internettijdperk moest men in de rij staan bij het bankkantoor, dat gewoon gesloten werd als er een run op de spaargelden was.
Volledige overheidsregulatie ligt op de loer, nadat voordien de vrije markt welig tierde. Ook dat is weer een spiraal, de beweging is van het ene uiterste naar het andere uiterste, zoals altijd. Laten we even teruggaan naar het geldreservoir van de banken dat onvoldoende is om hun dorst te lessen. De paar honderd miljard dollar die de overheden in het bankwezen pompen, is niet voldoende als het geld niet gaat circuleren. De markt met derivaten, CDO’s, swaps en dergelijke schijnt $ 60.000 miljard groot te zijn. Als de portefeuilles van de banken, verzekeraars en dergelijke daaruit bestaan en de solvabiliteit van de banken 8% dient te zijn, dan zouden banken een bedrag van $ 4800 miljard als dekking moeten hebben. Als de waardering hiervan ingeklapt is naar een fractie van de oorspronkelijke waarde dan zal het ontstane gat moeten worden gedicht. Stel dat de portefeuilles 50% waard zijn, dan is er een gat van $ 2400 miljard. Dat is dan het bedrag dat de markten ingepompt moet worden, om de banken weer aan de solvabiliteitseis te laten voldoen.
Een paar honderd miljard dollar is een druppel op de gloeiende plaat, dat is al weer verdampt. De portefeuilles dalen nog eens 50% en er is weer $ 1000 miljard nodig. Het is dweilen met de kraan open, zoals al in een eerder artikel aangegeven. Het wordt alleen maar natter. Hyperinflatie ligt op de loer en tegelijk zal een enorme deflatie, welke al in gang is gezet, en inkrimping van de economie plaatsvinden. Dit is vergelijkbaar met een Tweede Wereldoorlog op financieel gebied. Alles stagneert: nadat de oorlog vijf jaar gewoed heeft, ligt 80% van het landschap in puin en de sterksten hebben het land leeggeroofd. Vervolgens begint het weer opnieuw.
Cynisch genoeg hebben overheden en regelgevende partijen, die dachten voor de vrije markt te zijn, mede de crisis veroorzaakt. Eerst door de ruimte te geven voor ongebreidelde groei. Hoe lang heeft Greenspan niet de wereld overstroomd met goedkoop geld? Dat vindt al plaats sinds de beurscrisis in 1987. Dat geld zoekt een weg in de waardering van assets, zonder dat daar een reële waarde aan ten grondslag ligt. Zie de ontwikkeling van de aandelenbeurs en de onroerendgoedmarkt. Tegelijkertijd en mede daardoor is er een kettingreactie omhoog ontstaan. Economische groei, de ruimere geldhoeveelheid, goedkoop geld, het gebrek aan controle of deskundigheid bij toezichthouders en rating agencies zorgden voor een zichzelf versterkend effect. Meer winst, hogere waarde van het onderpand, meer expansie, nieuwe producten. Iedereen profiteert ervan en eet uit de ruif, inclusief overheden.
Op mesoniveau, het bedrijfsleven, leiden de economische groei en hogere winsten tot meer expansie. Bij banken resulteren het goedkope geld, nieuwe financiële producten en de hogere waardering van het onderpand, zelfs in ongebreidelde groei, waarbij winst op korte termijn tot een excessieve bonuscultuur leidde. Dat versterkte weer het winstbejag en het negeren van risico’s zonder dat overheden of toezichthouders ingrepen. Onder het mom van maximalisering van de waarde voor aandeelhouders kon zelfs ABN Amro overgenomen en opgeknipt worden tegen een veel te hoge prijs. Het is tekenend dat de enkeling die er op wijst dat er sprake is van een ongezonde situatie, zelfs als het de president van de Nederlandsche Bank is, een roepende in de woestijn is.
Men is tekortgeschoten in regelgeving die zorg draagt voor een stabiele ontwikkeling, maar er is de afgelopen jaren wel regelgeving geïntroduceerd die juist voor een destabilisering zorgt. Hierbij doel ik met name op de internationaal opgelegde accountingregels in de US GAAP (Amerikaanse verslaggevingsregels) en IFRS. De International Financial Reporting Standards betreffen een set van afspraken over hoe het jaarverslag van een verslagplichtige organisatie er uit dient te zien. Conform deze regels dienen banken hun bezittingen op ‘marktwaarde’ te waarderen.
Konden vroeger obligatieleningen of moeilijk verhandelbare waardepapieren tegen kostprijs geboekt worden, of tegen nominale waarde, nu moet dat tegen marktwaarde. Daalt de ‘marktwaarde’ van de portefeuille dan dienen deze verliezen afgeboekt te worden. Vervolgens dienen portefeuilles als gevolg van sovabiliteitseisen verkocht te worden en door de verkoopdruk daalt de marktwaarde nog verder. De kettingreactie is een feit. De stenen vallen internationaal om, omdat de ene bank de andere aantikt enzovoorts.
De remedie
Teneinde een kettingreactie, hetzij in opwaartse richting hetzij in neerwaartse richting, te stoppen, dienen tussenliggende schakels van de ketting te worden weggenomen. Wat het problematisch maakt om de schakels er tijdig tussenuit te halen, zijn de gevestigde belangen. In een stijgende markt wil niemand iets veranderen want iedereen verdient er aan en er zijn geen problemen. In een dalende markt dient de gevestigde orde zijn ongelijk te bekennen en dat wil men niet. Pas als de CEO van Fortis en alle betrokkenen met boter op hun hoofd zijn vervangen, verandert het inzicht. Datzelfde geldt voor internationale en nationale beleidsmakers, alsook voor toezichthouders. Het is niet in het belang van het ego om fouten, nalatigheid of onkunde toe te geven, dus de gevestigde belangen strijden tot ze worden afgezet. Het is niet voor niets dat Greenspan zijn memoires heeft geschreven om aan te geven dat het niet aan hem heeft gelegen.
Inmiddels is de economische motor vastgelopen op bijna alle cilinders. Het smeermiddel (geldcirculatie) is uit het systeem verdwenen. Gezien het feit dat dit probleem al geruime tijd duurt, zal de motor blijvende schade hebben en vervangen moeten worden. Mijns inziens is de oplossing in deze crisis in principe simpel, ook al is het de vraag of het nu nog net zo snel werkt. Waardeer leningen tegen kostprijs of nominale waarde en boek deze pas af als de debiteur inderdaad in gebreke blijft.
De waardering van incourante leningen is een farce, bedacht door academici in een laboratorium, hermetisch afgezonderd van de realiteit. Alsof met modellen aan allerlei assets waarde toebedeeld kan worden en alsof dat wenselijk is. Zie het volgende scenario (we hebben het nu niet over ‘verknipte’, maar reguliere hypothecaire leningen): de huizenprijzen zakken met 20%. Ondanks het feit dat bijna alle hypotheekbezitters keurig hun lasten betalen, wordt de bank gedwongen deze waardedaling af te boeken. Het eerste effect is dat deze bank veel minder hypotheken gaat verstrekken om aan dekkingseisen te voldoen, waardoor minder huizen gekocht worden en de prijzen verder dalen en de bank moet afboeken…enzovoorts. Het tweede effect is dat het financiële systeem veel instabieler wordt: de beweging wordt versterkt.
Laten we wat banken aangedaan wordt, nu eens doortrekken naar de particulier. De particulier heeft dezelfde positie als de bank: een geringe dekking voor een veel grotere hypotheek zoals een bank een beperkte hoeveelheid eigen vermogen heeft in verhouding tot de uitstaande leningen. Stel dat ook de particulier van de regelgevers zijn onderdekking dient aan te zuiveren al naar gelang de schommelingen in de ‘marktwaarde’. Dat kan natuurlijk niet, want hypotheken zijn juist uitgevonden voor mensen die (nog) niet over kapitaal beschikken. Het gevolg is dat particulieren die de laatste vijf jaar een huis hebben gekocht, moeten verkopen om de onderdekking aan te zuiveren en de marktbeweging wordt versterkt.
Deze redenering volgend, en gezien het feit dat banken zijn uitgevonden om met relatief weinig vermogen het economische smeermiddel in de economie te zijn, is het onzinnig hen een speelbal te laten zijn op golven van ‘marktwaarde’. Dan kunnen meteen de rating agencies afgeschaft worden die een kettingreactie enorm versterken. Pas op het moment dat er problemen zijn, verlagen ze de rating en verergeren zodoende die problemen. Het is gebleken dat ze risico’s toch niet kunnen of willen inschatten omdat ze er zelf belang bij hebben. Kortom ook dat is een farce, net als de schijnzekerheid van marktwaarde van incourante assets.
De volgende slachtoffers van de regelgeving staan al in de rij. Dat zijn de pensioenfondsen, die als gevolg van hetzelfde mechanisme dienen in te grijpen op de korte termijn, met sterk negatieve effecten voor pensioengerechtigden op langere termijn. Ook de pensioenfondsen dienen te voldoen aan een kritische dekkingsgraad (van 105%). Tien procent van de pensioenfondsen bevindt zich inmiddels onder deze kritische grens en moet van De Nederlandsche Bank direct maatregelen nemen om binnen drie jaar weer aan de veilige kant te zitten. Dat betekent het verhogen van pensioenpremies, inflatiecorrectie afschaffen en aandelen verkopen, welke door het hoge risico de dekkingsgraad het meest beïnvloeden. Geen van deze maatregelen is in het belang van de pensioengerechtigden, ook de aandelenverkoop niet op een gehalveerd niveau. Daarbij heeft deze regelgeving een negatieve spiraalwerking, want als pensioenfondsen gaan verkopen, zal de beurs nog veel meer gaan dalen en moeten ze nog meer gaan verkopen.
In 2002 heeft de PVK (pensioen- en verzekeringskamer) reeds aangedrongen op het nemen van maatregelen ter verbetering van de dekkingsgraad, vergelijkbaar met de druk van DNB nu. Het gevolg was een enorme verkoopgolf in het eerste kwartaal van 2003. Immers, met een dreigbrief op zak en steeds verder dalende koersen, hebben beheerders van pensioenfondsen de aanmaning opgevolgd. Dan kunnen ze in ieder geval zeggen dat ze iets gedaan hebben.
Nadien is het nog erger geworden, omdat de obligatieportefeuille op marktwaarde moet worden gewaardeerd. Wederom regelgeving die een stuk stabiliteit wegneemt. Een sterke rentedaling als gevolg van recessie zal desastreus zijn voor de pensioenfondsen, want de dekkingsgraad daalt. Wat was er mis met de rekenrente van 4%? Gaan de regelgevers nog eens wakker worden?
Rick Versteeg
Matrix Asset Management B.V.