De Griekse schuldsanering

De Griekse schuldsaneringDe Griekse schuldsanering wordt beschouwd als een succes, ondanks dat een aantal particuliere investeerders werd gedwongen deel te nemen en er sprake is van een credit event waardoor de CDS-en werden geactiveerd. “Dit is de grootste schuldsanering ooit ondernomen en is ongekend voor een volwassen economie sinds de Tweede Wereldoorlog”,… De Griekse schuldsanering De Griekse schuldsanering wordt beschouwd als een succes, ondanks dat een aantal particuliere investeerders werd gedwongen deel te nemen en er sprake is van een credit event waardoor de CDS-en werden geactiveerd. “Dit is de grootste schuldsanering ooit ondernomen en is ongekend voor een volwassen economie sinds de Tweede Wereldoorlog”, meent Olivier Garnier, Chief Economist bij Société Générale.

Grieks faillissement
Van de particuliere schuldeisers meldde zich 83% van de euro; 260 miljard voor de vrijwillige obligatieruil. Als minder dan 75% zich zou hebben aangemeld, dan zou de ruil niet zijn doorgegaan en zouden we getuige zijn geweest van een Grieks faillissement. De consequenties hiervan zouden veel ernstiger en heftiger zijn geweest.

Lager dan de doelstelling
Toch was deze 83% lager dan het doelstelling van ten minste 95% in het kader van het Europese reddingsplan voor Griekenland. Dat is de reden waarom de Griekse regering de collective action clauses (CAC) heeft geactiveerd. De kleine minderheid van de obligatiehouders, die niet hun obligaties hadden aangeboden, zal daardoor gedwongen zijn om mee te doen.
 
Credit event
Het onvrijwillige karakter van de obligatieruil, als gevolg van de activering van de CAC was reden voor de ISDA (International Swaps and Derivatives Association) om te besluiten tot een credit event, waardoor de CDS op Griekse overheidsschuld in werking trad.

Lehman Brothers
De risicos op het activeren van de CDS-en op Griekenland lijken beperkt. Ten eerste is de markt, met slechts euro; 3,2 miljard aan nettoposities, beperkt. Ten tweede is volgens ISDA meer dan 90% van deze CDS gedekt en ten derde was dit evenement geen verrassing, zoals bij Lehman Brothers. Ditmaal hadden de betrokken instellingen de tijd om zich voor te bereiden en kwam er niet zon destructieve kettingreactie als tijdens het Lehman Brothers faillissement.

Totaal verlies groter
De haircut op de nominale waarde van de Griekse staatsobligaties in handen van de private sector zal ongeveer euro; 105 miljard bedragen, gebaseerd op de nominale korting van 53,5%. Het totale verlies voor de private sector zal echter hoger zijn, zo berekende Garnier, omdat de nieuwe Griekse obligaties een zeer lage couponrente hebben, zeker ten opzichte van het risico en de looptijd van 30 jaar.

Waardevermindering euro; 150 miljard
De netto contante waarde van de nieuwe obligaties ligt ver onder de nominale waarde. Al met al wordt de waardevermindering als gevolg van de swap geschat op bijna 75%, circa euro; 150 miljard. De partijen hebben al reserves opgebouwd om dit verlies te kunnen dragen, dus de gevolgen blijven op dit moment beperkt.
 
Ver onder de nominale waarde
Dit is de grootste schuldsanering ooit en ongekend voor een volwassen economie sinds de Tweede Wereldoorlog. Dus dit moet een “unieke en uitzonderlijke” gebeurtenis blijven. Het heeft echter een precedent geschapen, dat de particuliere sector niet kan negeren. Dit heeft onvermijdelijk een effect op de beoordeling van risico in verband met soevereine schuld in de eurozone, maar ook daarbuiten.

Doelstelling 120% in 2020
Is Griekenland met deze herstructurering en de extra steun van euro; 130 miljard nu gered? Dat is nog maar zeer de vraag, zoals we ook vorige week schreven. De doelstelling van het Griekse reddingsplan is om de schuld ten opzichte van het bruto nationaal product te verlagen van meer dan 160% van het BBP aan het eind van 2011 naar ongeveer 120% in 2020.

Eerste stap
De vermindering van de schuld door deze herstructurering, is een eerste stap, maar is nog lang niet genoeg om Griekenland levensvatbaar te krijgen, zo meent ook Société Générale. Er moet tevens rekening worden gehouden met de kosten van de herkapitalisatie van de Griekse banken om de verliezen op de staatsschulden te compenseren. Anders zouden de Griekse banken failliet gaan.

Verregaande fiscale maatregelen
Het plan vraagt om verregaande fiscale maatregelen om een begrotingsoverschot te creëren van 4,5% van het BBP in 2015, voor aftrek van rentebetalingen. Zeker gezien het feit dat er in 2011 een tekort was van 2,5% ten opzichte van het BBP. Dit doel is nog ver weg, vooral omdat er weinig zicht is op economische groei.
 
Verkiezing eind april
Een eerste stap is de verkiezing eind april of begin mei. Afhankelijk van de uitkomst, wordt duidelijk of er sprake is van een duurzame politieke consensus om dit programma op te zetten. Gezien de huidige protesten en ontwikkelingen in de politiek is het maar zeer de vraag of die bereidheid bij het publiek of de politiek er is.
 
Publieke sector
Een nieuwe herstructurering van de Griekse staatsobligaties in de toekomst zou ook de publieke sector betrekken. De Europese regeringen, het IMF en de ECB hebben namelijk meer dan driekwart van de Griekse schuld in handen. Het lijkt erop dat opnieuw de rest van Europa moet opdraaien voor de schulden van Griekenland.

10-jaars yield gehalveerd
De yield van de 1-jaarsobligatie van Griekenland is verder opgelopen tot 1143%. De markt in Griekse obligaties is kapot, getuige de extreme yield (boven 1000%). De 10-jaarrente van Griekenland is overigens wel hard gedaald. De rente halveerde van 37,1% naar 18,18%, een lichtpuntje! Toch is 18% rente niet echt een situatie waar vertrouwen uit blijkt. Het is echter een eerste stap!
  
Ik kijk uit naar ideeën, tips en gedachten over deze bijdrage. Type ze s.v.p. in het commentaarveld onderaan de column op www.de-beurs.nl

Drs. Harm van Wijk
www.beursbulletin.nl
 
Voor grafieken verwijzen we naar het weekblad.