De trek der lemmingen

Als aandelen echt ondergewaardeerd zouden zijn en obligaties meer risicoÂ’s zouden hebben dan de huidige ‘yieldÂ’ aangeeft, wat moet een defensieve belegger dan? Een traditionele portefeuille van een… Als aandelen echt ondergewaardeerd zouden zijn en obligaties meer risicoÂ’s zouden hebben dan de huidige ‘yieldÂ’ aangeeft, wat moet een defensieve belegger dan? Een traditionele portefeuille van een defensieve belegger bestaat grotendeels uit obligaties. Financieel planners en andere adviseurs, die aan de hand van allerlei mooie softwarepakketten financiële plannen maken voor mensen die defensief zijn ingesteld, komen al snel op minimaal zestig procent obligaties uit. Bij zeer defensief bestaat de portefeuille helemaal uit obligaties. Het zal niemand ontgaan zijn dat het rendement op obligaties momenteel laag is.
In mijn laatste columns heb ik diverse analyses gegeven waaruit zou kunnen blijken dat obligaties eigenlijk nu te weinig rendement geven voor het risico dat we met obligaties lopen. Aandelen zouden weleens relatief (vis-à-vis obligaties) ondergewaardeerd kunnen zijn en op de langere termijn een beter alternatief kunnen zijn.
Obligatiebeleggers zijn nog niet zo lang geleden langs de rand van de afgrond gegleden. De ECB en IMF grepen in met een ‘nucleair’ ondersteuningsprogramma van € 700 miljard. Er werd een gigantische pot met geld gecreëerd om obligatiemarkten waar geen kopers waren, zoals de obligaties van de PIIGS-landen, te ondersteunen.
We hebben het weleens over het Plunge Protection Team dat de aandelenmarkten in de VS in tijden van stress zou ondersteunen. Wel, in de obligatiemarkten is momenteel een heel leger ter ondersteuning, actief. Ook de monetaire autoriteiten in de VS zijn al tijden bezig met het opkopen van obligaties.
Daar komt nog eens bij dat er de nodige angsthazen zijn die een periode van deflatie verwachten. Ook zij kopen obligaties omdat bij dalende prijzen de rente daalt en dat is goed voor de koersen van obligaties. Naar mijn mening is er sprake van een zeepbel op de obligatiemarkten. Of nog mooier gezegd, een ‘trek der lemmingen’, zoals onafhankelijk analist David Fuller schrijft in het laatste nummer van Technische en Kwantitatieve Analyse.
Het probleem van zeepbellen is dat niemand weet tot hoever die opgeblazen kunnen worden. Niemand weet van te voren hoeveel rek er in de bel of ballon zit, vooral als (monetaire) overheden er zich mee bezighouden (niet zelden hebben monetair beleid en overheden en toezichthouders – bewust of onbewust – een rol gespeeld bij het ontstaan van zeepbellen, denk aan de laatste vastgoedbubbel). Zeepbellen spatten echter altijd uiteen, vroeg of laat.
Ik denk, en nu parafraseer ik David Fuller opnieuw, dat defensieve beleggers in obligaties een steeds hogere prijs betalen voor hun zogenaamde veilige haven. Het gevolg hiervan is dat het ‘risicovrije rendement’ van obligaties een ‘rendementsvrij risico’ wordt. Natuurlijk zijn de kansen op ‘defaults’ van obligaties van overheden of solide bedrijven niet zo groot, maar de huidige ‘yield’ is te laag gezien de risico’s die er zijn.
En ondertussen ratelen de softwareprogramma’s van banken, consultants en financiële planners maar door en spugen er hoge allocaties in obligaties uit, voor defensieve beleggers althans. Is dit het zoveelste ‘accident waiting to happen’? Daar komt nog een ander probleem bij: hoe moeten beleggers bij deze standaardallocaties in obligaties nog geld verdienen?
Zeg dat we een obligatieportefeuille met een ‘yield’ van 3% tot 4% kunnen maken, en dan moet je al je best doen en ook wat risicovollere obligaties durven op te nemen. Wat blijft daar nog van over als we de kosten van de broker, adviseur, beheerder(s) en de vermogensrendementsheffing vanaf halen? Niets! Sterker nog, je kunt dit in alle integriteit niet eens meer voorstellen aan een defensieve cliënt, vooral als je denkt aan de risico’s, hoe we die ook willen definiëren.
Hoe lossen we dit nu op? Wel, het is niet gemakkelijk, maar door op een slimmere manier aan assetallocatie te doen, kunnen we een eind komen. Dat kan langs verschillende wegen, bijvoorbeeld dynamische assetallocatie, obligatieallocaties invullen met actieve beheerders (die bijvoorbeeld kunnen afdekken) en spreiden naar andere vormen van beleggen (bijvoorbeeld de ondergewaardeerde aandelen).
Die slimmere assetallocatie moet natuurlijk plaatsvinden binnen een raamwerk waarin de risico’s onder controle worden gehouden. Maar hier zit een probleem. Zijn adviseurs en beheerders wel in staat dit goed uit te voeren? En kunnen ook toezichthouders en bemiddelingsorganisaties omgaan met een andere invulling van het assetallocatievraagstuk dan de standaardinvulling die is gebaseerd op de ‘zekerheid’ van obligaties? De discussie is geopend.
Harry Geels
Inmaxxa
Harry Geels is directeur Research en partner bij INMAXXA met kantoor te Naarden (www.inmaxxa.nl). Daarnaast is hij uitvoerend hoofdredacteur van Technische en Kwantitatieve Analyse (TKA). De informatie in deze opinie is niet bedoeld als individueel beleggingsadvies of als aanbeveling tot het doen van bepaalde beleggingen. De standpunten en vooruitzichten van Geels geven zijn mening weer in zijn hoedanigheid als directeur Research.