Egypte: een fallen angel

Egypte: een fallen angelIn de periode begin 2007 tot april 2008 liet de beurs van Cairo een laatste staaltje van haar kunnen zien. De beurs liep met bijna 80% op in ruim 14 maanden tijd. Het betekende voorlopig een eind van een tijdperk waarin beleggers in Egyptische aandelen een rendement behaalden van 2000%…

Egypte: een fallen angel In de periode begin 2007 tot april 2008 liet de beurs van Cairo een laatste staaltje van haar kunnen zien. De beurs liep met bijna 80% op in ruim 14 maanden tijd. Het betekende voorlopig een eind van een tijdperk waarin beleggers in Egyptische aandelen een rendement behaalden van 2000% in 6 jaar.

De 2008 crisis zorgde voor de ommekeer met een felle daling van 65% voor de MSCI Egypt tot begin 2009. Na een herstel van bijna 100% vanaf de bodem brak vervolgens begin 2011 de Arabische Lente aan. Na het aftreden van Mubarak en de vele en felle protesten is inmiddels de beurs 50% gedaald en staan we op hetzelfde niveau als het dieptepunt van de crisis in 2008.

Is het tijd voor een investering in Egypte?
Ons korte antwoord op deze vraag luidt dat we momenteel, tegen de trend in, optimistisch zijn over de vooruitzichten voor beleggers in Egypte. Hieronder zullen we een aantal argumenten aandragen, dat onze gedachtegang bepaalt.

In het algemeen kunnen we stellen dat in Egypte de afgelopen periode de “black swan” zich in vol ornaat heeft getoond, in maatschappelijk opzicht, maar zeker ook op de financiële markten van Cairo. De “black swan” is de kleine kans op grote gebeurtenissen die een aardverschuiving teweeg brengen.

Op de financiële markten leidde dit tot een underperformance en een onderwaardering ten opzichte van vergelijkbare bedrijven in de regio. De gedachte hierbij is dat het staartrisico zich heeft voorgedaan en dat de kans op een herhaling relatief klein is. Dit terwijl het risico nu juist wel volledig lijkt ingeprijsd.

Politieke risicos
Het politieke risico lijkt te hebben gepiekt. Na 3 decennia van autocratisch leiderschap krijgt het politieke landschap, nadat de stofwolken van de revolutie voorzichtig zijn opgetrokken, het volgende beeld.

De militairen zijn nog steeds de ware machthebbers, hierin is geen verandering gekomen. De kans dat de nieuw gekozen overheid, bestaande uit hoofdzakelijk Islamitische partijen, gaat samenwerken met de militairen is groot. De liberalen zullen druk blijven uitoefenen op de nieuwe machthebbers maar hebben waarschijnlijk niet de macht om een nieuwe grote verschuiving te bewerkstelligen.

Dit laatste zal zich waarschijnlijk alleen voordoen indien de nieuwe politici nieuw verworven rechten zullen trachten in te perken. De grote winnaar van de eerste verkiezingen is de Muslim Brotherhood, de partij heeft de economische hervormingen vooralsnog hoog op de agenda gezet.

Daarnaast lijkt Egypte in een internationaal politiek perspectief “too big to fail”.  De belangen van het Suez kanaal, buurland Israel en de politieke en ideologische invloed die Egypte heeft op de regio, zorgen voor een bovengemiddelde interesse van de Golfstaten, de VS en Israel in het wel en wee van Egypte. Veel landen hebben derhalve belang bij een terugkerende rust na de Arabische Lente.

Economische risicos
De economische uitdagingen zijn nog steeds ruim voor handen. In een poging het Egyptische pond te ondersteunen zijn de buitenlandse reserves met 50% teruggevallen. De valuta heeft zich goed gehouden tijdens de crisis, maar de vraag is of dit geheel is te danken aan het ingrijpen van de centrale bank.

Het kunnen aantrekken van nieuwe buitenlandse leningen (IMF en Wereldbank) zal een belangrijke rol spelen in het terugwinnen van het vertrouwen in het Egyptische pond. Op 16 januari 2012 zijn de onderhandelingen met het IMF herstart nadat deze in juni 2011 werden afgebroken.

Ook het Egyptische bankwezen kent nog problemen. Alhoewel de twee grootste banken de zaken redelijk op orde hebben, zien we bij de kleinere spelers een verhoogd risico op insolvabiliteit mocht door de crisis van het afgelopen jaar het aantal “Non Performing Loans” sterk toenemen.

Door de omvangrijke populatie en de relatief grote hoeveelheid spaargeld is de kans groot, dat er vanuit het buitenland genoeg belangstelling zal bestaan om te participeren in het nieuwe Egypte en op deze manier voet aan de grond te krijgen.

Waardering
Voor de omwenteling kende de MSCI Egypt een premie ten opzichte van MSCI Emerging Markets in termen van Price to Book. Sinds de koersval van 2011 handelt de MSCI Egypt momenteel met een discount van 38% ten opzichte van de P/B in Emerging Markets.

De koers-winstverhoudingen voor de zwaargewichten zoals Orascom Construction (Agrarisch/Bouw), El Sewedy (Bouw/Kabels) en Sidi Keriri (Chemie) liggen voor dit jaar op 8,3x, 6,4x en 8,2x met dividendrendementen van 6,9%, 4,8% en 11,2% voor 2012 (bron: Bloomberg, CIRA). Reden genoeg om weer eens serieus vanuit een beleggersstandpunt Egypte te overwegen.

Wytze Riemersma
Intereffekt Frontier Market Team

Voor de grafieken verwijzen wij u naar het weekblad.