Gewogen en te zwaar bevonden

Een week geleden mocht ik u informeren over de mening van professor Siegel. Hij stelde dat “indices op fundamentele basis de nieuwe golf van investeringen zullen gaan vormen”. Rob Arnott daagde in het verlengde daarvan de pensioenfondsen uit, dat waarde-investeringen de gewichtsindices – zoals de AEX – zullen verslaan. Een interessante gedachte die nadere uitleg behoefde.

Ik schreef over de imperfectie van de markt. Daardoor zal er bij het volgen van een gewogen index altijd een minderopbrengst ontstaan ten opzichte van elke andere – mits op waarde-criteria gekozen – portefeuilles uit diezelfde index.

 

Omdat zeven van de tien fondsen uit de index in de komende periode een underperformance zullen laten zien, steek je dan namelijk per definitie in verhouding het meeste geld in aandelen die bóven hun waarde staan en te weinig in aandelen die ónder hun niveau staan. Alleen is nu uiteraard nog onbekend welke fondsen dat zullen zijn. Het gevolg is een terugval in rendement.
Crux

De crux wordt daarmee helder: als het op dit moment met een aan zekerheid grenzende waarschijnlijkheid wél bekend zou zijn welke fondsen volgend jaar zullen underperformen, zal door die fondsen uit te sluiten, een belegging in aandelen meer opleveren dan de index waaruit zij voortkomen. Alleen als iedereen dát weer zou weten, past de index zich direct aan. En als het niet algemeen bekend is of gemaakt wordt, zou die wetenschap op zich, een nieuw product zijn.

Ik stelde dat het gemakkelijk is om iedere index te kunnen verslaan. Als voorbeeld noemde ik het onderzoek van Siegel waaruit blijkt dat over een periode van 43 jaar het gemiddelde van de top honderd selectie uit de S&P 500 met de hoogste boekwaarde, de hoogste cash-flow, de hoogste winst, de hoogste omzet of het hoogste dividend, meer opbrengt dan de index zelf.

Zoals blijkt uit het vorige week verstrekte overzicht, zorgen die gekozen waarde-criteria voor een verhoging van het resultaat van de S&P500 van 10,5 naar 12,5%.
Voorspellingen

Omdat de kwalitatieve grens van het voorspellen van ‘slecht lopende bedrijven’ tot 2003 niet boven de 70% kwam, is gevoeglijk aan te nemen dat die voorspellingsgrens ook van toepassing is op de ‘goed lopende bedrijven’. Met andere woorden: die 2% extra bovenop de 10,5%, ofwel 12,5% vormt indicatief de 70%-grens.

De maximaal te behalen grens van 100%, zou daarmee voor wat betreft de S&P500 op grosso modo 10/7 x 12,5% = ca. 18% komen te liggen.

Hieruit rolde mijn filosofie, dat niet de huidige waarde maar de toekomstige waarde van het bedrijf de belangrijkste rol zal spelen. Met andere woorden: indien je dus een, met een aan zekerheid grenzende ‘waarde-potentiemeter’ kunt ontwikkelen, het dus mogelijk zou moeten zijn om hoger te kunnen uitkomen dan de thans bekende 2%.

Van theorie naar praktijk
Die ‘waarde-potentiemeter’ die ik intussen de OK-Score had genoemd, is inmiddels zo’n elf jaar real life uitgetest. Omdat de beleggingen in de AEX-bedrijven intussen zijn beëindigd, kan ik, zonder misbruik te maken van deze column, de vastliggende uitkomsten gebruiken om het een en ander aan u uit te leggen.

Alle OK-Score registraties, intussen formeel gevalideerd, werden gesplitst in ‘de OK-bedrijven’ en ‘de NOK-bedrijven’. In de periode 2003 tot eind 2013 werd alleen in de OK bedrijven real life belegd. Als feit ligt tevens vast dat de AEX Gross Return in die periode – tot eind 2013 – een jaarlijks terugkerend rendement van 5% maakte.

Omdat ik de voorspellingen van de Nederlandse analistenelite, die volgens hun resultaten zelfs lager uitkomen dan de AEX, jammer genoeg niet hoger kan aanslaan dan de bekende kop of munt, of te wel 50%, zou de 100% uitkomst van de AEX dus moeten uitkomen op 100/50×5% = ca.10%.

De tweede slag, het gebruik maken van waarde-criteria, zou dus tenminste tot een extra verhoging met 2% van 10% tot ca. 12% moeten leiden.

Zekerheid
Er dienden nu twee dingen nog te worden vastgesteld. Wat was de zekerheid van de waarde potentiemeter? Zoals blijkt uit het wetenschappelijke onderzoek, dat zich uitstrekte over de afgelopen 11 jaar, werd aan de hand van de gevalideerde database over ruim 2200 credit-scores vastgesteld dat er slechts in 0,05% van de gevallen géén waarschuwing voor een Business Failure werd gegeven. Het downside risico was dus onder controle.

Als nu ook nog eens de upside onder controle is, dan is er reden tot vreugde. Ook daar wist de OK-Score in 98% van de gevallen de ontwikkeling in positieve zin te benoemen. In minder dan 2%, zo bleek uit de database, was de veronderstelling van een positieve ontwikkeling onjuist. Ook dit kon door de uitkomsten worden bevestigd.

De slag om de betrouwbare ‘potentiemeter’ te ontwikkelen was daarmee grotendeels geslaagd. In feite betekent dit dat met de OK-Score niet de huidige waarde maar de potentiële waarde van over 1,5 tot 2 jaar omschreven wordt.

Resultaat
Indien nu het eind resultaat ook nog eens de theorie bevestigt, zijn wij geslaagd. Het blijkt inderdaad dat de praktijk de hiervoor omschreven theorie volgt. De AEX-OK-Portefeuille kwam in elf jaar real life uit op een jaarlijks rendement van 12,2%, hetgeen grosso modo, conform de eerdere theoretische berekening van ca. 12% was.

Voor de liefhebbers zij nog vermeld dat óók de S&P selectie met een jaarlijks terugkerend rendement van 18,3%, óók de hiervoor genoemde theorie van de begrote ca. 18% volgde. Maar daarover later meer.

 

– Willem Okkerse is topman van het OK-Rating Institute en het OK-Score Institute. Daarnaast is hij voorzitter van het Rating Committee van het European Rating House die zich als CRA op de Europese markt zal gaan begeven. Hij gaf les aan de Universiteiten van Delft en Leuven alsmede aan de Hogeschool in Arnhem.