Het getal dat niemand ziet aankomen
Terwijl de S&P 500 record na record breekt, is er een cijfer dat compleet buiten beeld blijft bij de meeste beleggers. De wanbetaling op Amerikaanse kantoorhypotheken, verpakt in commercial mortgage backed securities, is gestegen tot 12,2 procent. Dat is hoger dan het piekniveau tijdens de financiele crisis van 2008.
Ik vind dat op zich al opmerkelijk. Niet omdat het een verrassing is dat kantoren het moeilijk hebben sinds thuiswerken de norm werd. Maar omdat de aandelenmarkt zich gedraagt alsof dit probleem niet bestaat, terwijl de fundamenten onder een substantieel deel van de vastgoedmarkt verder wegzakken dan in de ergste crisis die de meeste beleggers ooit hebben meegemaakt.
Die ontkoppeling tussen record-aandelenkoersen en een smeulende vastgoedcrisis is precies waar ik naar kijk als ik probeer in te schatten waar de volgende schok vandaan komt.
Extend and pretend houdt op te werken
Banken hanteren al jaren een strategie die in de wandelgangen extend and pretend heet. Een lening die niet terugbetaald kan worden, wordt simpelweg verlengd tegen aangepaste voorwaarden, in de hoop dat de waarde van het onderliggende kantoorpand ooit herstelt. Zolang de rente laag was, kon dat jarenlang goed gaan.
Maar de rente is niet laag meer, en dat verandert de rekensom volledig. Een kantoorpand dat tien jaar geleden gefinancierd werd tegen een lage rente, moet nu geherfinancierd worden tegen een veel hogere rente, terwijl de waarde van het pand zelf is gedaald door leegstand en veranderde kantoorbehoefte. Op een gegeven moment houdt verlengen gewoon op te helpen, want de wiskunde klopt niet meer.
Dat is wat we nu zien gebeuren. De wanbetaling piekt opnieuw, en dat is het signaal dat banken door hun reserve aan geduld en flexibiliteit heen beginnen te raken. Wanhoopsverkopen nemen toe, en dat duidt doorgaans op het einde van een fase waarin iedereen nog kon doen alsof.
Waarom dit verder reikt dan Amerikaanse kantoren
Je zou kunnen denken dat dit een typisch Amerikaans probleem is, ver weg van je eigen portefeuille. Toch raakt dit ook de Nederlandse belegger die via vastgoedfondsen of REITs blootstelling heeft aan commercieel vastgoed, en het raakt iedereen die naar de bredere kredietmarkt kijkt als voorbode voor wat er met de rest van de economie gebeurt.
Wat ik extra interessant vind, is dat de druk niet beperkt blijft tot kantoren. In de Verenigde Staten zien we nu ook verkoopprijzen van woningen dalen in staten als Florida, Californie en Texas, en zelfs in New York begint die trend door te sijpelen. Verkopers die lang vasthielden aan hun vraagprijs, moeten zich eindelijk verzoenen met de realiteit van een markt waarin hoge rente kopers simpelweg wegjaagt.
Dat is precies het patroon dat je zag voorafgaand aan 2008. Eerst breekt het sentiment in een specifiek segment, daarna verspreidt de herwaardering zich naar bredere delen van de vastgoedmarkt. De vraag is niet of dat opnieuw gebeurt, de vraag is hoe ver het deze keer gaat.
Wat dit betekent voor jouw portefeuille
Ik wil hier geen paniek van maken, want niet elke vastgoedcrisis in Amerikaanse kantoren leidt tot een wereldwijde kredietcrisis. Maar ik vind het wel een signaal waard om serieus te nemen, juist omdat vrijwel niemand er nu over praat terwijl de beurs nieuwe records vestigt.
Als je belegt in vastgoedfondsen, REITs, of financiele instellingen met blootstelling aan Amerikaans commercieel vastgoed, is dit het moment om die posities nog eens goed tegen het licht te houden. Niet om in paniek te verkopen, maar om te begrijpen waar het risico precies zit en of je daar comfortabel mee bent.
Wat mij betreft is dit ook een herinnering dat records op de aandelenmarkt en gezondheid van de onderliggende economie twee verschillende dingen zijn. De ene kan prima een tijd doorgaan terwijl de andere al barsten vertoont.
