Advies: Houden
Koers: € 37,56
Conclusie
Vopak heeft last van recessie
Voor de langere termijn lijkt het goed geoutilleerd om volop profijt te trekken uit het herstel
Koopwaardig onder de €35 houden tot €45,- (alsdan lange termijn defensieve belegging, met koersschommelingen)
Dividendrendement van circa 2,5% met langetermijn groei perspectief
Bedrijfsprofiel
Koninklijke Vopak N.V. biedt wereldwijd onafhankelijke tankterminalcapaciteit voor de chemische en olie-industrie aan voor opslag van vloeibare en gasvormige chemische producten en olieproducten. In samenhang daarmee levert Vopak een scala van waarde toevoegende logistieke diensten ter ondersteuning van deze activiteiten op basis van de vraag uit de markt. Wereldwijd is de onderneming onderverdeeld naar vijf marktregio’s en exploiteert zij een netwerk van 77 tankterminals met een gezamenlijke opslagcapaciteit van circa 31 miljoen m3 in 30 landen.
Vopak wil overal ter wereld door de chemische en olie-industrie worden gezien als de meest betrouwbare en kostprijs technisch meest aantrekkelijke dienstverlener op het gebied van de logistiek van vloeibare bulkproducten. Om dit te bereiken biedt Vopak efficiënte en kwalitatief hoogwaardige diensten aan, met inachtneming van de hoogste normen op het gebied van ethisch handelen, veiligheid en milieuzorg, lokaal én wereldwijd. Vopak doet acquisities en andere investeringen. Zelfstandig of samen met andere partners. Vooral Azië, Latijns-Amerika en Oost-Europa bieden belangrijke groeikansen. Vopak heeft uitgebreide ervaring met het opzetten van joint-ventures en met het managen van investeringsprojecten. De toename van het uitbesteden van activiteiten door de olie- en chemische industrieën zorgt, samen met de toegenomen noodzaak de totale supply-chain kosten te verlagen, voor extra kansen om het netwerk verder uit te breiden.
De markt voor opslag van olie
Aan het einde van 2012 bedroeg de wereldwijde markt voor opslag van olie en olie gerelateerde producten 282 miljoen m3. Onafhankelijke opslagbedrijven, zoals Vopak, die alleen maar voor derde partijen werken beheersen ongeveer 60% van de markt. De resterende 40% wordt verdeeld onder raffinaderijen en handelaren.
Deze onafhankelijken verlenen opslag en diensten aan drie typen klanten. Dat zijn in de eerste plaats raffinaderijen, die zelf niet over de benodigde opslag beschikken. Een recente trend is, dat onafhankelijke partijen als Vopak een deel van de opslagcapaciteit van raffinaderijen van oliemaatschappijen overnemen. Die investeren liever in de uitbouw van hun upstream activiteiten. Dat is kapitaalintensiever, maar naar verwachting ook winstgevender.
In de tweede plaats zijn dat distributeurs die tijdelijk hun product opslaan, voordat het naar de afnemer gaat. In de derde plaats is de handelaar/speculant klant. Die slaat zijn spulletjes op bij bedrijven als Vopak in afwachting van gunstiger tijden.
Met een capaciteit van meer dan 30 miljoen m3 is Rotterdam de belangrijkste terminalhaven ter wereld. Het wordt op eerbiedige afstand gevolgd door Singapore met een capaciteit van 18 miljoen m3. Het is echter de verwachting, dat Singapore in de komende jaren Rotterdam gaat voorbij streven. Dan moeten we de terminals in Maleisië en Indonesië wel meerekenen. We spreken dan van Groot Singapore. De sterke groei van Groot Singapore is voor een belangrijk deel te danken aan het gebrek aan capaciteit in China. Dit land is immers de grootste olie-importeur ter wereld.
De derde belangrijke hub voor opslag is de haven Fujairah, gelegen aan de Straat van Hormoes. Hier bedraagt de capaciteit 5,8 miljoen m3, maar aan het einde van dit jaar moet die in de buurt van 8 miljoen m3 liggen. In elke haven is Vopak de grootste speler. Aan het einde van 2013 bedroeg de capaciteit van het bedrijf 31 miljoen m3. Het is hiermee verreweg de belangrijkste speler in het veld.
Terminals genereren op drie manieren inkomsten. De eerste en belangrijkste bron van inkomsten (74%) is natuurlijk het verschaffen van opslag. De tweede bron van inkomsten is de zogeheten througput fee 21%. Die komen van klanten die geen opslag behoeven, maar wel dienstverlening nodig hebben in de vorm van bijvoorbeeld levering aan pijpleidingen. De kleinste vorm van inkomsten (6%) zijn de ancillary service fees. Een bedrijf als Vopak verricht hand- en spandiensten aan partijen die opslag gehuurd hebben. Dat kan gaan om verhitting of vermenging van olieproducten.
Een pas op de plaats
De nog jonge eeuw is Vopak lang gunstig geweest. Jaar in jaar uit gingen omzet en winst omhoog. Tussen 2007 en 2012 is het bedrijfsresultaat (EBITDA) met maar liefst 138% gestegen en de nettowinst met een zeer respectabele 70%. Beleggers beloonden de goede prestaties van Vopak met een koerspiek van € 58 in november van 2012.
Een dergelijk gunstig tij kan niet eeuwig aanhouden en inderdaad, 2013 is het jaar van de verandering gebleken. Bij de presentatie van de halfjaarcijfers kwam CEO Eelco Hoekstra met een winstwaarschuwing. Het bedrijfsresultaat zou niet uitkomen op een bedrag tussen
€ 760 – € 800 miljoen, maar ergens tussen € 730 – € 780 miljoen. Toch toonde het management zich halverwege 2013 nog tamelijk optimistisch over de teruggang. Die zou slechts tijdelijk zijn. De omstandigheden waren immers niet fundamenteel anders geworden. De vraag naar energie zal nog jaren blijven groeien. Door de geografische onbalans tussen productie en consumptie blijft de vraag naar transport en opslag groot.
Als blijk van vertrouwen, ook in de nabije toekomst, bleef het management bij de prognose dat Vopak bij gelegenheid van zijn 400 jarig bestaan in 2016 een EBITDA zou behalen van € 1 miljard.
De koeien van waarheden, die het management in het midden van 2013 op tafel legde, hebben uiteraard zeggingskracht voor de langere termijn. Dat wil echter niet zeggen, dat zaken op de korte termijn goed mis konden gaan. Nog in december van 2013 kwam Vopak opnieuw met een winstwaarschuwing. Het management moest de doelstelling voor 2016 loslaten en de winstontwikkeling voor de komende jaren zou op zijn best mager zijn. Bij de presentatie van de definitieve cijfers moest CEO Hoekstra melden, dat er voor het eerst in meer dan 10 jaar geen omzet- of winstgroei te melden was. Integendeel, er was sprake van een behoorlijk teruggang van resultaten. De omzet daalde met ruim 4%, het bedrijfsresultaat met ruim 2% en de nettowinst met ruim 10%. En opnieuw deed het management de presentatie vergezeld gaan van de mededeling, dat het op korte termijn niet beter zou worden.
Het management kende een reeks van oorzaken voor de tegenvallende trend. De aanhoudende economische stagnatie in Europa zette een domper op de vraag. Europa is echter wel goed voor ongeveer 17% van EBITDA. Daarnaast intensiveert de concurrentie door de komst van nieuwe spelers die meer capaciteit in de markt zetten. In feite is er overcapaciteit ontstaan. De combinatie van minder vraag en meer capaciteit vertaalt zich in lagere prijzen en een daling van de benuttingsgraad van de terminals. In het derde kwartaal van 2013 was de benuttingsgraad in Rotterdam gezakt naar 82% tegen 88% een jaar eerder.
Over heel 2013 zou de benuttingsgraad van Vopak uitkomen op 88% tegen 91% in 2012. Los van de economische factoren kwam het resultaat ook nog onder druk door diverse valutaschommelingen die het bedrijf op EBITDA niveau € 7,6 miljoen kostte. En dan zijn er nog problemen met de uitbreiding. In de meeste grote havens begint de ruimte voor uitbreiding van de capaciteit schaars te worden. Zoals hierboven al staat, heeft Singapore een deel van zijn nieuwe capaciteit gesitueerd in Indonesië en Maleisië. Ook klaagde ceo Hoekstra over strengere regelgeving die het moeilijk maakt de capaciteit snel uit te breiden. Eerlijkheidshalve voegde hij er bij de presentatie van de jaarcijfers wel aan toe, dat er niet zo zeer sprake was van nieuwe regels, als wel van een betere naleving van de bestaande. Overigens zal Vopak op korte termijn geen last hebben van een te beperkte capaciteit. Tot en met 2017 staat er nog een uitbreiding met 7,5 miljoen m3 op stapel. Die nieuwe capaciteit zal uiteraard bijdragen aan het verbeteren van de winstgevendheid. Als de wereldeconomie weer om stoom komt, dan stijgt de vraag naar energie en daarmee ook de vraag naar opslagcapaciteit. In dat opzicht steekt Vopak met kop en schouders boven de concurrentie uit. Het heeft nu al de meeste capaciteit en is gevestigd in alle belangrijke economische centra van de wereld.
Vooruitzichten
Al bij de presentatie van de jaarcijfers over 2013 had Vopak te kennen gegeven, dat het moeilijk zou worden om in 2014 de cijfers van 2013 te evenaren, laat staan te overtreffen. De cijfers over het eerste kwartaal onderstreepten met volle kracht de vooruitblik in februari van dit jaar. Opnieuw lieten de cijfers een stevige min zien. Omzet en winst daalden opnieuw. De nettowinst daalde met maar liefst 15%. Ter verklaring voor de nieuwe tegenvallers wees men opnieuw op de economische omstandigheden in Europa. Die lieten nog steeds weinig verbetering zien. In Azië en de Americas ging het duidelijk beter, maar dat was in 2013 ook al het geval. Net als in 2013 leden de resultaten ook onder negatieve valuta-effecten. De teruggang van het EBITDA resultaat bedroeg 5%, maar gecorrigeerd voor valutaschommelingen bleef er slecht een min van 1% over.
Over heel 2014 was Vopak kort. Het bedrijfsresultaat komt over dit jaar 5% – 10% lager uit, dan in 2013. Toen bedroeg dat resultaat € 753,1 miljoen. In de tweede helft van dit jaar zal het management beleggers en analisten nieuwe doelstellingen voor de ontwikkeling van het bedrijfsresultaat presenteren. Tussen 2000 en 2013 bedroeg de gemiddelde groei 12,5%.
Beleggers zijn not amused met de resultaten en zeker niet met de outlook. Het afgelopen jaar 2013 gaf al weinig reden tot vreugde en dat zal in 2014 evenmin het geval zijn. Op zijn vroegst in de tweede helft van het jaar wordt duidelijk of er na 2014 een behoorlijk herstel komt. Tegelijk met de presentatie van de nieuwe doelstelling voor EBITDA zal Vopak ook de uitkomst presenteren van een grootschalig onderzoek naar de efficiency van de eigen organisatie. Dat zal in ieder geval inzicht bieden in wat het bedrijf zelf kan doen aan het verbeteren van de winstgevendheid. Los daarvan ligt het in de lijn der verwachtingen, dat de economie in 2015 Europa, weer meer tekenen van leven gaat vertonen, waardoor het plaatje voor Vopak snel kan verbeteren. Op de wat langere termijn lijkt de toekomst verzekerd, als de visie van het management niet te ver bezijden de waarheid blijkt. De belegger met zitvlees kan daarom maar beter in de wachtkamer plaatsnemen. Die betere tijden komen eraan, al kan het nog even duren. Daar komt nog bij, dat de koers van Vopak in drie jaar niet zo laag is geweest. Wie weet is dit wel een goede tijd om in te stappen of om bij te kopen.
Heeft u naar aanleiding van deze nieuwsbrief nog vragen of wilt u meer informatie over de diensten van ER Capital Vermogensbeheer dan kunt u gebruik maken van onderstaande link.
