Advies: Houden
Koers: € 33,10
Conclusie
Kopen onder $ 25, Houden tot $ 35; Verkopen $ 35;
Nutreco is in een periode beland van weinig groei
De visvoermarkt van Nutreco groeit hard, maar productiecapaciteit groeit harder
Grote afhankelijkheid van enkele grote (zalm) kwekers (klanten)
De niet visvoermarkt vertoond weinig groei.
Bedrijfsprofiel
Nutreco is een internationale onderneming op het gebied van Animal Nutrition (diervoeding) en Fish feed (visvoer), waarbij waarde wordt gecreëerd door kennis van de voedselketens. De onderneming is selectief aanwezig in verschillende schakels van de voedselproductieketens van vis en vlees.
Wetenschappelijke en technologische ontwikkelingen spelen een belangrijke rol in het denken en handelen van Nutreco. De kwaliteit, veiligheid en gezondheid van voer en voedsel is één van de belangrijke terreinen van Nutreco’s beleid voor maatschappelijk verantwoord ondernemen. Het bedrijf Nutreco is pas in 1994 als organisatie ontstaan, maar losse onderdelen hebben een veel langere historie.
Over het afgelopen jaar 2013 bedroeg de omzet € 3,867 miljard. De stijging ten opzichte van het jaar daarvoor bedroeg 1,4%. De winst daalde echter van € 176,8 miljoen in 2012 naar € 150,2 miljoen. Dat is een daling van maar liefst 15% en is het gevolg van wereldwijd toegenomen concurrentie. Die groeit zowel bij Animal nutrion als bij Fish feed en door ongunstige valutatrends. De winst per aandeel kwam uit op € 1,84 en de dividenduitkering bedroeg € 1,00. Dat vertegenwoordigt een rendement van 2,9%. De marktkapitalisatie bedraagt € 2,26 miljard.
Nutreco Fish feed
Nutreco is op zijn diverse werkterreinen een wereldspeler. Het bedrijf is nummer twee wereldwijd op het gebied van Premixen. Ze zijn wereldmarktleider op het gebied van Fishfeed met een marktaandeel van 33%. De divisie Fish feed weegt ook zwaar binnen Nutreco. In 2013 droeg het 52% aan de omzet, het aandeel in de EBITDA kwam uit op meer dan 62%. Het is niet overdreven om te beweren, dat het wel en wee van Nutreco in de eerste plaats afhangt van de divisie Fish feed.
Welbeschouwd heeft Nutreco wereldwijd maar twee echte concurrenten, het Deense BioMar en het Noorse EWOS. Nutreco Fish feed heeft echter een onmiskenbaar voordeel boven zijn concurrenten. Het is beter gediversifieerd. Het is niet eens zolang geleden, dat het bedrijf louter feed produceerde voor zalm. Nu gebeurt dat voor maar liefst 60 soorten vis en garnalen. Het aandeel van ‘niet-zalm’ in het totaal groeit snel. Bedroeg het in 2007 25%, aan het einde van 2013 bedroeg het percentage al 40% en het moet in 2016 uitkomen op 45%.
De productie van feed voor gekweekte zalm is derhalve nog wel even de hoofdmoot voor Nutreco. Het kweken van zalm is een grote markt. Het ging in 2012 om ruim 2,1 miljoen ton zalm. De markt voor zalm kweken is behoorlijk geconsolideerd. De top tien bedrijven zijn goed voor 60% van de productie. Het voormalige Nutreco onderdeel Marine Harvest is marktleider met een aandeel van pakweg 18%. Overigens zal naar alle waarschijnlijkheid de consolidatie verder doorgaan.
Dat is minder waarschijnlijk voor de producenten van fish feed. De top drie is al goed voor bijna 90%. Veel ruimte voor verdere consolidatie is er niet. De hoge c graad van consolidatie betekent overigens wel, dat de onderhandelingspositie van de producenten van fis feed stevig is. Daardoor zijn ze in staat relatief hoge en stabiele marges te bedingen. De totale feed productie voor zalm bedraagt jaarlijks ongeveer 3,5 miljoen ton en die markt groeit met ongeveer 5% per jaar. De drie grote spelers in fish feed zijn echter hun productiecapaciteit aan het uitbreiden met gemiddeld 8%. Dat is meer dan de verwachte groei van de markt voor zalm met 5%. Een deel van de capaciteitsuitbreiding is daarmee bedoeld voor non-salmon feed. Nutreco zelf heeft zijn capaciteit voor de productie van salmon feed opgevoerd naar 1,2 miljoen ton. Die voor non-salmon feed bedraagt 800 000 ton.
Marine Harvest
Fish feed is een belangrijke kostenpost voor de viskwekers. Het maakt 40% tot 50% uit van de totale productiekosten. Zoals al is opgemerkt is de positie van de kweker ten opzichte van de producent zwak, omdat de markt gedomineerd wordt door slechts drie namen. Dat is ook terug te zien aan bijvoorbeeld de EBITDA marges van producenten en kwekers. Marge-ontwikkeling bij de kwekers is veel volatieler dan bij de producenten.
Niet alleen is de marge-ontwikkeling stabieler bij de producenten, ook hun rendement op geïnvesteerd vermogen ligt aanmerkelijk hoger dan voor de kwekers. Waar die bij de producenten 20% of meer is, bedraagt die bij de kwekers amper 8% – 9%.
Het is daarom niet zo vreemd, dat er onder de kwekers een stroming ontstaan is die ernaar streeft greep op de aanvoer en de prijs van fish feed te krijgen. Het eerste bedrijf, dat woorden gaat omzetten in daden is het Noorse Marine Harvest. Dat is een voormalige dochter van Nutreco die in 2006 verzelfstandigd werd. Voor het Nederlandse bedrijf was het kweken van zalm en andere soorten vis te volatiel en te weinig winstgevend geworden.
Marine Harvest heeft al in 2012 plannen bekend gemaakt om een fabriek op te starten met een productiecapaciteit van 220.000 ton. Die moet in 2014 van start gaan. Daarmee dekt het dan 60% van zijn behoefte aan fish feed af van zijn activiteiten in Noorwegen. Daarnaast zal het bedrijf nog 120.000 ton bij verschillende leveranciers kopen. Als de eerste fabriek succesvol blijkt te zijn en een rendement oplevert van minimaal 10%, dan zal er naar alle waarschijnlijkheid een tweede fabriek komen, waardoor de totale productiecapaciteit van Marine Harvest zal stijgen naar 500.000 ton. Hiermee kan het bedrijf voorzien in zijn behoefte aan Fish feed voor zijn Noorse activiteiten.
Marine Harvest is tot dusverre een zeer belangrijke klant voor Skretting Nutreco. In 2011 was dit bedrijf goed voor 6% van de totale omzet van Nutreco. Noorwegen vertegenwoordigt ongeveer de helft van alle activiteiten van Marine Harvest. Noorwegen produceert 70% van alle gekweekt zalm in de wereld en Skretting Nutreco is met 34% de grootste leverancier van Fish feed. In 2011 produceerde het bedrijf 565 000 ton voor de Noorse Markt, waarvan 180.000 ton naar Marine Harvest ging. In dezelfde periode dat Marine Harvest zijn beleidswijziging bekend maakte heeft Nutreco zijn eigen fish feed capaciteit met 200.000 ton uitgebreid.
Gevolgen
De plannen van Marine Harvest en de uitbreiding van Nutreco zelf doen een forse overcapaciteit ontstaan op de Noorse markt voor Fish feed. Bij een geschatte groei van 3%-5% van de markt voor gekweekte zalm en een groei van 4% voor de vraag naar fish feed zal het zeker tot 2019 duren voordat de benuttingsgraad van de voor handen zijnde capaciteit weer op hetzelfde niveau ligt als in 2012. A. In 2014 kan de benuttingsgraad uitkomen op 82% tegen 100% in 2012. Als Echter Marine Harvest zou besluiten om nog een tweede fabriek te bouwen, dan kan het wel tot 2021 duren. Het kan niet anders of dit heeft negatieve gevolgen voor Nutreco. Het produceert pakweg 750.000 ton fish feed in Noorwegen. Zoals zaken erbij staan kan Nutreco wel eens tot 2017 lijden onder een behoorlijke onderbenutting in Noorwegen.
Het is niet gemakkelijk buiten Noorwegen nieuwe klanten te vinden, omdat de transportkosten buitengewoon hoog zijn. Bovendien zijn er nog maar weinig tot geen aantrekkelijke grote klanten binnen en buiten Noorwegen te vinden. De markt is feitelijk verdeeld en de verhoudingen liggen nagenoeg vast.
Het kan niet anders of er ontstaat prijsdruk, omdat afnemers gebruik zullen maken van de onderhandelingspositie. De uitkomsten van 2013 weerspiegelen al wat komen gaat. In 2013 bleken EBITA marges voor Fish feed al 3% uit te komen onder consensus. Daar komt nog bij, dat de tweede belangrijke divisie Animal Nutrition een zeer bescheiden groei laat zien. Tussen 2010 en 2013 bedroeg de volumegroei 1% en het is nog maar zeer de vraag of Het bedrijf ooit de beoogde groei van 3% zal bewerkstelligen.
Meer algemeen gesteld. Onder de huidige omstandigheden wordt het in de komende jaren moeilijk zo niet onmogelijk voor Nutreco om de eigen doelstellingen te behalen. Die zijn een jaarlijkse omzetgroei van 5% in Fish feed en een Ebita van 6%-7%. Met andere woorden, marges blijven onder druk! Van Animal Nutrition is vooralsnog weinig steun te verwachten. Dat betekent voor de belegger, dat er koers technisch de komende jaren weinig te halen valt. De koers blijft waarschijnlijk bewegen in de marge € 30 – € 35. Wie het aandeel niet heeft, hoeft het nu niet per se te kopen gelet op de beperkte vooruitzichten. Wie het heeft, kan het houden of verkopen en eventueel winst nemen. Wij vinden de K/W hoog.
Heeft u naar aanleiding van deze nieuwsbrief nog vragen of wilt u meer informatie over de diensten van ER Capital Vermogensbeheer dan kunt u gebruik maken van onderstaande link.
