Advies: Verkopen
Koers € 29,59
Conclusie
Goedkoop aardgas en schaliegas geeft concurrentievoordeel
Notering in Amsterdam heeft het risicoprofiel van OCI sterk verbeterd
2014 laat herstel van prijzen zien voor kunstmest en enkele chemische producten
Kortlopende schulden grotendeels omgezet in langlopende
Kopen onder de € 15 verkopen boven de € 22
Vooralsnog geen wezenlijk dividend te verwachten
Bedrijfsprofiel
Het van oorsprong Egyptische bedrijf OCI maakt sedert maart van dit jaar deel uit van de AEX in Amsterdam. Het bedrijf probeert sinds 2008 gericht een top 3 positie in de wereld op te bouwen als producent van kunstmest. Het is daar al goeddeels in geslaagd. OCI neemt nu al een vijfde plaats in. De productie van kunstmest draagt ongeveer 80% bij aan de winst van OCI. Bouwactiviteiten genereren de overige 20%.
OCI ontplooit zijn activiteiten voornamelijk in Algerije, Egypte, Nederland en de VS. Het besluit om een beursnotering aan te vragen in Amsterdam steunde op twee overwegingen. Het bedrijf wil nieuwe beleggers aantrekken. Amsterdam is een stabielere omgeving dan Cairo. In de tweede plaats streeft het bedrijf ernaar om haar groeien minder te realiseren in het Midden Oosten en meer in het Westen. Volgens het management wordt op die manier het landenrisico verminderd.
In 2013 liet OCI een organische omzetgroei zien van 5,3% tot een bedrag van $ 5,782 miljard. De nettowinst daalde echter met maar liefst 65% en kwam uit op een bedrag van $ 118 miljoen. De winst per aandeel liet een navenante daling zien en kwam uit op $ 0,58. OCI keert (nog) geen dividend uit. De markkapitalisatie bedraagt $ 5,97 miljard.
Kunstmest
De geschiedenis van OCI als producent van kunstmest begint eerst goed in 2007. In dat jaar verkocht het Egyptische bedrijf zijn cementactiviteiten aan het Franse Lafarge. Een jaar later maakte het bedrijf bekend zich te gaan toeleggen op de productie van kunstmest. Al in het hetzelfde jaar deed het bedrijf twee belangrijke acquisities. Het breidde zijn belang in EBIC, Egyptian Basic Industries Company, uit van 30% naar 60% en nam EFC, Egyptian Fertilizer Company, over. Met beide transacties was een bedrag gemoeid van $ 2,3 miljard. Daarna is het snel gegaan. OCI is op het acquisitiepad gebleven en is zodoende in luttele jaren een speler op wereldniveau geworden. In 2010 zette OCI een belangrijke stap voorwaarts, toen het voor een relatief klein bedrag van $ 310 miljoen de kunstmestactiviteiten van het Nederlandse DSM overnam. Hiermee zette het bedrijf een belangrijke stap buiten het Midden Oosten, waar het behalve in Egypte ook in Algerije actief was. Vanuit Nederland is het een relatief kleine stap naar de VS, waar het in 2011 Pandora Methanol verwierf. Dat werd in eerste instantie omgedoopt in OCI Beaumont en in tweede instantie in OCI Partners. In Beaumont produceert OCI primaire alcohol, een basisgrondstof voor formaldehyde en azijnzuur. Het is de bedoeling om de productie in Beaumomt fors te gaan opvoeren. Daartoe wordt tot 2016 een investering gepleegd van $ 1 miljard. Tenslotte gaat OCI tot 2015 nog eens $ 1,8 miljard investeren in de bouw van een splinternieuwe kunstmestfabriek in Iowa, de Iowa Fertilizer Company (ifco).
Door al deze investeringen zal het zwaartepunt van het bedrijf vanuit het Midden Oosten meer en meer naar het Westen verschuiven. Na 2016 moet 12% van de winst uit Europa komen en 38% uit de Verenigde Staten. Dit is, zoals vermeld, bewust management beleid. Dat weet zich in deze strategische koerswijziging aangespoord en gesteund door vooraanstaande beleggers, zoals Cascade Investments, het persoonlijk beleggingsvehikel van Bill Gates. Een verhuizing naar het Westen verlaagt het zogeheten landenrisico, waardoor bijvoorbeeld de financieringskosten omlaag kunnen. Dat stimuleert weer de winstgevendheid.
De keuze om kunstmestactiviteiten in de VS op te starten is geen onlogische en sluit aan bij het succes van OCI in het Midden Oosten. Zowel in Egypte als in Algerije maakt OCI dankbaar gebruik van goedkoop aardgas. In de VS is heel veel, heel goedkoop schaliegas voorhanden. De verwachtingen zijn wat dat betreft hooggespannen voor de nabije toekomst. Al in 2018 moet ongeveer 40% van het EBITDA resultaat van de kunstmestpoot uit de VS komen.
De bedrijvigheid in Nederland is min of meer een anomalie. OCI is met enige overdrijving te beschouwen als een aandeel dat meebeweegt met het succes van het Amerikaanse schaliegas. Dankzij dit goedkope gas is de winstgevendheid bij OCI groter dan bij de concurrentie uit China of Oost Europa. Goedkoop aardgas is van niet te onderschatten belang. Kunstmest en chemische producten als ammonia en ureum zijn in feite commodities. De concurrentie is groot en prijzen en opbrengsten kunnen behoorlijk fluctueren.
De tweede poot, de bouwactiviteiten, vinden grotendeels plaats in het Midden Oosten. Hoewel deze tak voor meer dan 50% van de omzet zorgt, draagt het amper 20% bij aan de winst.
Resultaten en outlook
Het afgelopen jaar, 2013, was een moeilijk jaar voor OCI. In de eerste plaats was er natuurlijk de notering aan Euronext. Die overgang is op zich soepel verlopen, maar de autoriteiten in Egypte waren minder gecharmeerd van het vertrek van het bedrijf. Dat zou je kunnen afleiden uit de problemen waar dochterbedrijven plotseling mee te maken kregen. Zo beschuldigden de belastingautoriteiten dochter Orascom Construction ervan in 2007 geen belasting betaald te hebben over de verkoop van de cementactiviteiten aan Lafarge. Bij de beschuldiging kwam een rekening van 14 miljoen Egyptische ponden. Het belastinggeschil is min of meer in den minne geschikt. Tussen mei van 2013 en mei 2017 zal OCI 7 miljoen pond schadevergoeding betalen aan de belasting. In 2013 is al bijna de helft van het bedrag betaald. Als bewijs van goede wil van de Egyptische overheid werd OCI vrijgepleit van belastingfraude.
Daarnaast moesten er ook nieuwe gascontracten komen voor de dochters EFC en EBIC en in Algerije moest het samenwerkingsverband met Sonatrach in het bedrijf Sorfert ook herzien worden. Door die moeilijkheden met de autoriteiten konden bedrijven in Het Midden Oosten niet op volle kracht functioneren. Politieke en sociale onrust in Egypte hadden tot gevolg, dat de bouw in steden als Cairo en Alexandria op sommige momenten totaal stil kwam te liggen.
Pas in het laatste kwartaal van 2013 trad een zekere mate van normalisatie op en ging het met de marges weer de goede kant op. Van belang voor de verbetering van de bedrijfsvoering was ook, dat OCI in 2013 erin geslaagd is om zijn schuldprofiel te verbeteren. De notering in Amsterdam werd aangegrepen om de veelal kortlopende schulden om te zetten in langlopende. De netto schuldpositie bedroeg aan het einde van 2013 $ 2,9 miljard.
De verwachtingen voor 2014 zijn niet al te hoog. Problemen zoals hier boven beschreven zijn voor 2014 niet meer te verwachten. Toch is het management er niet zeker van, dat de aanvoer van het benodigde gas in 2014 ongestoord zal verlopen. Bedrijven kunnen weliswaar op volle kracht produceren, maar opnieuw laat het prijspeil voor belangrijke producten als kunstmest en ureum te wensen over.
Ook de bouw heeft in 2014 een nieuwe start gemaakt. Het orderboek was aan het begin van dit jaar bijna $ 6 miljard dik. Het bedrijf verwacht echter pas in 2015 echte stappen vooruit te zetten als in de VS hun eerste uitbreidingsinvesteringen gaan produceren.
In 2014 zijn verder twee belangrijke desinvesteringen te verwachten. De meest in het oog springende is toch wel het afstoten van het 50% belang in bouwer Besix.
Waardering
Als we naar waarderingen kijken, dan is duidelijk, dat 2013 een moeilijk jaar is geweest en 2014 zal in het teken moet staan van het herstel. Dat gebeurt ook, maar het echte herstel wordt pas zichtbaar vanaf 2015 als de nieuwe productiefaciliteiten in de VS op stoom komen, waardoor de importantie van het Midden Oosten nog verder terug loopt en het risicoprofiel verder verbetert. Er zijn met andere woorden in 2014 reële risico’s verbonden aan beleggen in OCI. Dat is altijd interessant voor beleggers met een speculatieve inslag. Tegenover het risico staat echter het grote concurrentievoordeel gebaseerd op goedkoop gas, wat de komende jaren de winstgevendheid zal bevorderen. We adviseren daarom het aandeel vooralsnog niet te kopen en te wachten tot de koers is gedaald onder de €15,-.
Heeft u naar aanleiding van deze nieuwsbrief nog vragen of wilt u meer informatie over de diensten van ER Capital Vermogensbeheer dan kunt u gebruik maken van onderstaande link.
